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庚子鼠年在抗击新冠病毒的“战疫”中拉开了序幕。前事未决而后事已来,我们应如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向?金融界现推出《首席说》解局2020特别版,特邀知名经济学家与首席分析师,为您全面解析投资“战疫”。没有一个春天不会到来!

嘉宾介绍
本期嘉宾:李少君

国泰君安首席策略分析师

主要观点

美政策多管齐下,可缓解各类风险及经济担忧

美国经济衰退的两大根源:要素的弱化和科技革命的停滞

宽松货币政策下,能源相关高收益债违约风险可控

宽松政策效果有限,科技创新或制度变革才可提升经济效率

我国货币政策应保持适度独立

中美股市脱钩已开始,A股进入配置区间

美政策多管齐下,可缓解各类风险及经济担忧

金融界:最近一段时间,美国宣布多项政策刺激经济,您认为这会有什么效果?

 

李少君:美联储及财政部通过CPFF、Repo、PMCCF、SMCCF和财政刺激方案等有助于缓解美国的信用风险、流动性风险、经济担忧和Gig Economy担忧。

 

第一, 美联储推出CPFF、Repo、CPFF、PMCCF、SMCCF和TALF等一系列货币政策工具,有助于缓解美国私人部门的信用风险和市场的流动性挤兑风险。金融危机后,美国企业部门的债务增速较快,近期商业票据市场出现流动性问题,信用溢价大幅上升,下跌-流出-流动性挤兑”的负反馈问题层出,大幅推升金融市场的风险。一系列货币政策工具的推出有利于缓释信用风险、稳定流动性,增信企业融资能力。

 

第二, 财政政策出台有助于缓解衰退担忧。疫情导致市场对经济下行的预期加强,需求的不足和信心的不足推升金融市场风险上行,进而通过负财富效应进一步冲击需求和信心。超预期的财政政策方案,有利于直接解决需求不足问题,进而修复市场信心,有助于缓解了市场对经济的担忧。

 

居民补贴方案有助于缓解了市场对Gig Economy的担忧。《2018美国零工经济(Gig)》报告显示,近1/4的美国成年人从事Gig Economy。美国经济结构中服务业为主,疫情对服务业的冲击是显而易见的。这种冲击对主要存在于服务业中的Gig Economy的打击直接且迅速,失业问题凸显。居民补贴方案有助于为失业人群提供稳定的保障和预期,并缓冲失业率上行带来的次生冲击。

美国经济衰退的两大根源:要素的弱化和科技革命的停滞

金融界:从中长期来看,上述措施能挽救美股颓势吗?对未来经济有何影响?

 

李少君:政策中性是理论界对于财政和货币政策的一种担忧。其旨在说明经济的短期运行会受到政策的左右,但从中长期来看,只有提升效率的政策(如改革、科技创新)才能保持非中性。经济如是,市场亦如是。

 

美国经济行将进入衰退的观点,在过去几年不乏见诸各类文献和讨论。其核心担忧在于美国要素的弱化和科技革命的停滞。

 

从美股盈利来看,此次危机前,其脆弱性已经凸显。从总量来看,EPS FWD增速已连续下修十数月;若剔除回购带来的影响,这一情况显然更加恶化;从结构来看,美国大型企业和小型企业的盈利状况也出现分化,大型(科技)上市公司在净利润中的占比持续上行。

 

从美股估值来看,此次危机前,其FWD PE已经超越正常区间,并仅次于2000年前后的dot com bubble阶段。

 

昂贵的估值和乏力的盈利增长,为此次危机埋下了种子。其背后的核心问题仍在于经济增长的动能过度依靠政策的宽松。

 

展望未来,相较A股,美股仍然有以下几个问题待解:

 

其一,市场杠杆犹高,大量的高杠杆量化交易和复杂的衍生品交易往往在经济基本因素趋势逆转时带来不可承受的冲击;

 

其二,制造业回流伤效,制造业的全球产业链布局是产业分工的必然选择,是基于要素禀赋的比较优势;美国制造业,尤其是当前遍布于新兴市场的制造业回流,是效率的损失,而股市定价的最主要构成,就是效率;

 

其三,贴现率下行乏力,与中国相较,经历了非标的清理和理财刚兑的破除,无风险收益在资产端和资本端均体现显著的下行,这有助于拉动A股贴现率的回落,这些改革红利在美国并未发现。

宽松货币政策下,能源相关高收益债违约风险可控

金融界:由于原油价格进一步下跌,美国页岩油公司面临巨大危机,从而进一步加大了美国债券市场能源相关垃圾债的违约风险。这会引发更大的危机吗?

 

李少君:石油相关高收益债在美国高收益债市场总体占比约13%,考虑到美联储近期力度较大的货币政策,总体看高收益债市场违约风险似乎可控,但以下3个问题不容忽视:

 

其一,违约风险向企业债市场扩散。美国企业债市场中,不同行业债券的信用利差具有较强的相关性。石油相关高收益债若爆发违约风险,可能导致企业债市场信用利差上行、流动性挤兑,违约风险扩散。

 

其二,减缓美国页岩油行业的发展。美国页岩油产量占美国原油产量的比例较高,对美国石油产业具有重要影响。债务问题会困扰美国页岩油企业的持续经营,影响企业的资本开支和研发投入,减缓美国页岩油产业的技术进步及成本下降。

 

其三,加大美国经济下行压力。新冠疫情的发展已经使美国经济下行压力显著提升;近年来美国的私人投资中,传统能源行业的贡献功不可没。传统能源行业债务风险会直接打击企业的资本支出,进而抑制私人投资的增长,加大美国经济下行压力。

宽松政策效果有限,科技创新或制度变革才可提升经济效率

金融界:全球央行的宽松政策对全球经济有何影响?

 

李少君:宽松的货币政策有助于阻止金融市场动荡转化为经济危机,但对全球经济的提振更多还需诉诸财政和需求。

 

一方面,全球央行的宽松有助于阻止金融危机转化为经济危机。疫情冲击之中,全球金融市场出现流动性挤兑,宽松的货币政策及时向市场注入流动性,缓释信用风险,有助于恢复市场信心,在一定程度上避免金融市场动荡转化为经济危机。

 

另一方面,全球央行宽松的货币政策对全球经济提振作用有限。首先,货币政策对对解决公共卫生风险作用有限。全球经济下行的核心原因是疫情的蔓延,从需求和供给两端冲击经济。货币政策可以解决流动性挤兑危机,但对疫情的蔓延几乎无能为力。

 

其次,当前的利率和市场环境下,货币政策效果有限。利率政策效果受限于以下因素:(1)全球主要发达国家已经接近0利率,甚至出现负利率,继续降低利率的边际效应有限;(2)增大的通缩压力使有限的名义利率下降难以压缩实际利率;(3)即使实际利率下行,接连2年对全球供应链体系的扰动(贸易战与疫情),使得私人部门投资扩大困难重重。量化宽松政策同样效果有限:资本市场较低的预期回报率限制了价格上涨刺激财富效应的效果。

 

经济增长的核心还是源于有效需求的满足。流动性陷阱是很多国家在货币政策选择过程中面临的棘手问题。因此,应充分认识到绳子拉的作用和推的无奈,对于经济的复苏,应把目光放到如何刺激需求,通过科技创新或制度变革提升经济的效率;充分利用全球产业链分工享受全球化的红利。一味宽松货币、逆全球化而刺激,似有南辕北辙之嫌。

我国货币政策应保持适度独立

金融界:我国央行应该跟随宽松吗?

 

李少君:从我国的货币政策目标看,保持货币政策的灵活性,维持松紧适度是有必要的。货币政策的合理性取决于政策目标。就我国而言,1-2月经济数据的大幅回落,海外疫情对外需的冲击逐渐体现,就业的现实问题已在眼前。从稳就业角度,扩大企业融资,降低融资成本是必要的。从我国货币政策实际情况看,3月中旬定向降准+MLF释放流动性,延续了宽松货币政策的基调。

 

与此同时,考虑到中外疫情节奏、金融市场等方面的差异,我国货币政策与海外适度独立也是必要的。原因有四:

 

第一, 我国疫情冲击及经济复苏节奏与海外有较大差异:欧美部分国家仍处于疫情的快速扩散期,而我国疫情基本得到控制,复工复产有序进行,需求的恢复应与货币的宽松相协调;

 

第二, 我国金融市场情况与海外有较大差异:全球美元流动性紧张,Libor-OIS短期内大幅上升,货币宽松是化解流动性挤兑的当务之急;这一问题在我国并不普遍;

 

第三, 全球疫情发展未明,为中长期储备充足的政策空间具有必要性:美国意外降息并未阻止市场下跌,反而使投资者担心情况差于预期,及政策空间用尽,在疫情发展及经济冲击未明朗时,为未来储备政策空间是更有利的选择;

 

第四, 一次性释放经济下行风险,好过强行托底经济:在全球经济下行压力较大的情况下,我国货币政策若盲目一味宽松,其拉动经济的实际效果有限,且有消耗未来政策空间,浪费过去“去杠杆”成果等不利影响。综上,我国保持货币宽松大方向的同时,在政策节奏上保持适度独立性是合理的。

中美股市脱钩已开始,A股进入配置区间

金融界:对A股未来趋势预判和投资建议?

 

李少君:我们应充分认识到中国经济已在三去一降一补中优化了产业格局,有效降低了杠杆程度,这与欧美等国家相比,我们走在了前面。

 

我们还应充分认识到A股的估值分位显著低于海外。这是在当前全球金融市场动荡的背景下,讨论A股未来走向的重要出发点。中长期来看,中美股市的脱钩已经开始,A股已经进入配置区间。

 

短期来看,我们从市场驱动因素、安全边际和盈利预警风险3个角度分析。

 

首先,市场驱动因素角度,从近期的市场预期、外资流动、领涨板块、交易层面看,疫情是当前影响A股的核心因素。从市场预期看,受益于疫情的板块近期表现领先,显示市场预期为疫情加剧。从外资流动看,外资持续流出,体现了海外疫情对A股冲击。从上周市场领涨板块看,科技板块领涨,但科技龙头表现较差;从交易层面看,市场上周短暂的反弹为短期资金推动;二者均显示市场信心受疫情制约。

 

其次,安全边际角度,压力测试显示A股下行空间有限。从估值角度,Wind全A指数市净率跌至近10年5.7%分位,处于历史底部区域。压力测试显示,A股下跌极限在12%左右,但到达极限空间概率较低。情形如下:若全A ERP升至95%分位,则市场极限下跌空间为13%;行业角度,若所有一级行业估值跌至5%分位,市场极限下跌空间为11%;重点公司角度,根据2020年一致预期盈利,若一线龙头估值跌至5%分位,平均极限下跌空间为13%。但从疫情风险、景气周期、行业格局角度看,到达极限空间概率较低。

 

再次,盈利预警冲击角度,历史与现实的证据显示盈利预警对市场影响有限。首先,复盘2008年报情况,年报预告巨亏公司在预告公布前后股价表现较好,表明盈利预告对股价冲击有限。其次,从2020Q1业绩看,(1)已披露2020Q1预减或预亏的公司在披露日期间(T-10至T日)超额收益为正;(2)高频数据已较充分显示盈利冲击;(3)美股相同行业股价大幅下跌已传递盈利负面信息;(4)A股受冲击严重板块跌幅显著大于市场。因此,当前股价已较充分反映盈利风险。

 

行业配置上,我们建议沿“成长-价值”螺旋修复的节奏布局。当前市场从中期的供给驱动转向阶段性的需求驱动,景气向好或者触底修复的细分主线值得投资者关注。从产业链视角,综合逆周期政策、行业景气周期,我们认为沿“成长-价值”螺旋修复的节奏布局最佳。

 

首先,放眼短期,伴随开工、复工推进、经济生产社会需求触底修复,早周期类型的建材、机械行业将率先引领周期板块景气修复,可选消费中的汽车、家电有望受益于消费促进政策。

 

同时,展望中期,科技仍是主线。伴随疫情控制及全球需求回暖,在新一轮5G周期催化之下,硬件、软件都有望迎来新一轮景气周期,在此之中通信、计算机、电子、电新行业将有较好表现。

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